万字拆解链上金库：八大赛道谁兴谁衰？

作者：Castle Labs

编译：Jiahua，币圈看点

本文摘录自我们关于“金融金库化”的研究报告。

点击此处下载完整报告

金库分类

本报告章节对金库版图进行量化分析，以呈现该领域的全貌及其演进趋势。我们按类别拆解生态系统，追踪不同金库及策展人的TVL迁移情况。

我们进一步剖析策展人的集中度，并对主要资金流向进行展望，将今年金库领域的结构性转变置于具体背景中加以审视。

金库不应被视为一个单一、包罗万象的市场，而应基于其不同的实现方式加以评估——每种方式都有独特的参数、风险向量及压力测试反应。聚合数据只能提供片面图景，因此需要更细致的分析视角。

在展开分析之前，有必要先对“金库”一词进行定义，以此作为我们方法论的基础。

我们的定义基于部署路径。金库被归类为“帮助用户获取主动收益策略的工具”。任何纯粹作为链下工具包装器的资产，均被排除在我们的分析之外。

Maple的syrupUSDC符合金库标准：用户向协议存入稳定币，协议将其借给机构借款人，并通过涉及代币发行的信贷活动累积年化收益。

Lido的stETH是一种金库：用户存入ETH，协议赚取质押奖励，并通过rebase代币进行分配。Centrifuge的JAAA也是一种金库：用户通过代币化包装器获得AAA级CLO收益，这些包装器通过其信贷头寸产生回报。

按照这一定义，贝莱德的BUIDL不构成金库：它是一种直接代币发行，代表对链下美国国债基金的1:1索取权。

我们定义了八种结构性类别：借贷金库、流动性质押、再质押、风险策展金库、金库基础设施提供商与收益优化器、RWA信贷金库、永续合约LP金库、期权金库。

为了本次分析，我们将风险策展金库视为一个独立类别，以便更好地理解其动态与增长逻辑。

在逐一深入这些类别之前，我们先来看一下金库的整体表现。

金库生态现状

所有已定义金库类别的净TVL总计为1204亿美元，较去年10月约2410亿美元的峰值下降约50%。去年10月峰值后的下行趋势由“十月清算事件”引发，该事件在DeFi领域触发了一连串清算。

由于存在重叠，金库TVL数字超过了当前DeFi总TVL（约860亿美元）。例如，@LidoFinance等流动性质押协议发行的stETH是一种代表质押ETH收益的rebase资产，它被用作@Aave和@Morpho等借贷协议的抵押品。

如果转向类别层面的分析，整体情况则大相径庭。近期事件导致TVL外流，并促使整个行业对安全与风险管理进行更广泛的现实检验（希望转向安全第一的方法论）。

借贷、流动性质押和再质押等类别遭受的冲击最为严重，因为它们对链上资产的风险敞口最大，且驱动着链上经济；与此同时，RWA金库由于几乎不暴露于加密资产风险，继续保持着独立无关的增长。

期权金库等类别在2022年4月达到顶峰后一直举步维艰。在“十月清算事件”之后，风险策展金库遭受的打击与其他主要类别相当。其TVL在10月底左右达到顶峰，随后因Stream Finance的崩溃而下降。

2025年10月至2026年5月间发生的三大事件（Stream Finance、Resolv和Kelp被黑）提供了一个良好的压力测试窗口，因为这些崩溃/攻击事件在DeFi领域产生了连锁反应。

在下图中，我们突出展示了这些类别在此特定时期的TVL历史。如前所述，大多数类别表现不佳，同期仅有RWA金库增长37.8%，而其他类别均出现显著回撤。

接下来，我们继续分析各金库类别的增长情况，重点关注近期趋势与转变。

借贷金库

借贷是最大的金库类别，占DeFi TVL的绝大部分。去年标志着向策展金库的广泛转变，由Morpho等产品推动，助力这一趋势不断扩展。

在Morpho上，策展人可以创建自己的金库，这些金库可以暴露于多个市场的风险，并为存款人赚取收益。这些金库最终可以由任何提供商策展，包括传统金融机构。

Morpho最近的Vaults V2升级为策展人提供了更多功能，包括嵌入经批准的适配器以从多个来源获取收益、精细的风险控制（例如对金库风险敞口设置绝对或相对上限）、内置KYC控制以及其他功能。

在同一背景下，Aave也推出了其V4版本，引入了Spokes（市场轮辐）及统一流动性中心架构。Spokes通过可定制的风险参数、隔离的抵押品类型以及每个市场的预言机配置，提供增强的功能。

与Morpho的策展人主导模式不同，Aave的治理仍需要审查和批准这些Spokes的实施，而Morpho则是无需许可的。这标志着Aave从单体借贷向模块化借贷的转变。

策展人模式使Morpho在以太坊主网和Base上积累了超过75亿美元的TVL。Base对Morpho的增长贡献显著，从6.04亿美元增至超过28亿美元。

这展示了Morpho所追求的分发合作的力量，例如其与Coinbase的合作：目前，按美元计算约40%的TVL是cbBTC，同时它已为Coinbase用户促成了超过10亿美元的贷款。

为了针对机构投资者找到策展人模式的产品市场契合点（PMF），Aave正以Horizon参与机构赛道竞争，自推出以来已积累超过3.5亿美元的TVL。

此外，Aave近几个月经历了诸多变化，包括BGD和ACI等服务提供商从Aave Labs离职，以及“ Aave将赢”（Aave will Win）框架的宣布与通过——该框架将Aave产品的全部收入分配给代币持有者。

这些事件对Aave用户没有产生太多直接影响。唯一的影响体现在AAVE代币的价格表现上，但最近的KelpDAO攻击改变了格局：Aave损失超过120亿美元TVL，使其在TVL规模上更接近竞争对手Morpho。

Aave TVL与Morpho TVL的历史比值一直在5到6倍之间，但受该事件影响，目前已降至2倍以下。

@sparkdotfi属于Sky生态系统，是rsETH攻击事件后资金流入的最大受益借贷协议之一。

下图展示了该协议的TVL变化：

值得注意的是，比特币供应量几乎增长了两倍，稳定币借款增加78%至7.52亿美元，利用率仍保持在可控范围内，WETH借款增加44.1%至32.5万枚WETH。

@0xfluid的统一流动性层也引入了不同的流动性设计方法，借贷、借款和DEX共享同一笔资金。用户的抵押品在Fluid DEX中充当LP（流动性提供者），赚取交易手续费，而借出的资金则作为智能债务部署到DEX池中，赚取手续费以抵消借款利息成本。

Fluid的另一项有趣举措是与@JupiterExchange和@VenusProtocol等协议合作，推出JupLend（Solana）和Venus Flux（BSC）等白标产品，目前TVL分别为9.26亿美元和2100万美元。

这源于Fluid更广泛的定位：与各大链上的主要参与者合作以获取更多市场份额，并与这些参与者分享手续费。

值得一提的是@kamino金库，它是Solana上主要的借贷协议栈，TVL超过16亿美元。该协议通过其K-Lend模式（Solana版Morpho）实现了显著增长。这使Kamino得以与Gauntlet等成熟策展人合作，并瞄准机构整合。

目前平台上最大的金库是@SentoraHQ的PYUSD，TVL超过2.19亿美元，其次是RockawayX的RWA USDC金库，仅3300万美元，这表明Kamino乃至整个Solana仍有巨大的增长空间。

流动性质押与再质押

流动性质押和再质押在TVL中占很大比重，分别为424亿美元和206亿美元。

流动性质押的主要参与者是Lido（218亿美元）、Binance Staked ETH（89亿美元）、@Rocket_Pool（12亿美元）和@Coinbase的cbETH（3.2亿美元）。

随着时间的推移，Lido保持了主导地位，其发行的资产stETH在DeFi中具有极高的可组合性。同时，Lido的主导地位也意味着集中化风险。他们通过推出Earn产品扩展了产品线，该产品充当聚合层，将用户的资金存入DeFi各领域以赚取收益。然而，由于其对$rsETH的风险敞口，该产品在最近的Kelp DAO攻击后受到了影响。

Binance Staked ETH利用币安的用户基础，自去年以来增长了121.8%。

对于其他协议及整个类别而言，增长缓慢，且以稀释质押收益为代价，当前质押收益率约为2.5%。

另一方面，再质押和流动再质押作为一个类别不断壮大，以增强从流动性质押中获得的收益。

@KelpDAO曾是一个流动再质押协议，其被黑事件及更广泛的DeFi连锁失败凸显了这些资产带来的可组合性风险——由于它们被接受为DeFi各领域的抵押品，在此次事件中，这更像是一个漏洞而非特性。

再质押和流动再质押的主要参与者是@EigenCloud（78亿美元）、@ether_fi（57亿美元）、Kelp DAO（16亿美元）和Renzo（1.67亿美元）。

EigenCloud和EtherFi等再质押产品随着时间的推移不断扩展，涵盖更多服务。

EigenCloud在2025年的品牌重塑帮助其定位为加密领域的AWS，推动了可验证计算的发展。

EigenDA是Eigen的数据可用性层，被多个L2使用，包括@megaeth、@Mantle_Official和@Celo。发布在EigenDA上的数据超过1.8TB，总共产生了约9万美元的手续费。

以ETH计价的EigenCloud TVL长期保持稳定，但在Kelp被黑后近期有所下降，因为用户在不确定时期倾向于撤资。

同样，EtherFi已扩展为一种新型银行（neobank），拥有数千名活跃卡用户，他们通过其产品累计消费约4.4亿美元。

此外，他们还有一款Liquid产品（请记住EtherFi最初是作为流动性质押协议推出的），支持各种策略以增强DeFi全领域的收益。其顶级的ETH收益金库之一TVL为1.775亿美元。

风险策展金库

风险策展金库是增长最快的类别之一，反映了从单体借贷向模块化借贷的转变。它们在Morpho等平台上提供的策展金库为其赚取业绩费和管理费，类似于传统金融基金的运作方式——将用户资金部署到各种策略中以产生回报。

该类别目前TVL约为65亿美元，其中75%由三家策展人持有：Sentora（18.5亿美元）、@SteakhouseFi（16.3亿美元）和@gauntlet_xyz（15亿美元），这表明该类别的竞争程度较低。

这些风险策展人收取的费用低于传统金融对冲基金和创投基金——后者通常收取管理费（约占AUM总额的1-2%）和业绩费（约占赚取利息的10-20%）。例如，按收入计算最大的策展人Steakhouse Financial，在21.3亿美元AUM上产生300万美元年化收入（年化费率约占总AUM的0.14%）。

这些策展人通常只收取业绩费，在某些情况下收取管理费，但目前这些费用要低得多。这是竞争格局的结果，因为策展人竞相提供最低费用以吸引最多的TVL。

尽管如此，风险策展人仍集中在头部，由三家提供商瓜分主导地位——这优于流动性质押领域，因为Lido遥遥领先。

此外，这种集中度意味着什么？Steakhouse团队表示：“集中度可能遵循传统资产管理类似品（如ETF）中的幂律，即大部分AUM集中在领先的管理人周围。”

这不一定是坏事，而是规模与信任在顶级管理人周围复合的反映——他们在业绩、产品范围和费用负担上展开竞争。

DeFi的好处在于竞技场是开放的。任何人都可以进来竞争。我们预计顶级集中度将持续存在，而边缘部分存在良性竞争，专业化仍有空间。”

在Stream Finance事件之后，集中度的动态近期发生了变化，因为在此之前，MEV Capital和Re7也占有重要地位，峰值分别为14.9亿美元和8.3亿美元。后来它们规模缩水，Sentora则成长为第二大策展人。

此外，KelpDAO被黑后风险策展人受到的影响显而易见，但少数赢家如@kpk_io（+159.6%）和Gauntlet（+42.7%）实现了净流入。

对KPK而言，这一增长来自其最近推出的Morpho V2金库，吸引了来自ensdomains、CoWSwap、NexusMutual等机构的存款。

他们集成了由Agent驱动的自动化再平衡与金库退出机制，改善了风险管理。对Gauntlet而言，增长来自其在BSC链上的扩展以及与Lista DAO借贷协议的合作，吸引了新的资金流入。

正如Sentora的Juan Pellicer所指出的：“DeFi保险也正在成为机构版图中的真实组成部分。提供经济保险的能力改变了财务主管或资产管理人的计算方式，他们必须向投资委员会解释这一点，这代表着一种结构性解锁。”

多策略金库

收益优化器作为一个类别正在成熟，并迎来大量新参与者。随着链上收益来源的增加，优化或聚合模式将成为更优的金库模型，为存款人提供全市场最佳可用收益。

@Veda labs（10亿美元）、@upshift fi（3.8亿美元）和Fluid Lite Vault（1.64亿美元）等协议在整个类别中处于领先地位。

每个协议提供不同的模式，但目标仍然是无缝集成优化收益的金库，并为存款人提供DeFi全领域的最佳可用收益。由于持续的市场回撤以及自去年10月以来的压力期，它们目前远低于峰值。

最好将Veda和Upshift等提供商不仅视为聚合器，而是视为创建独立收益产品的基础设施。Upshift使用自己的策略引擎执行金库授权规则，并通过将部署限制在白名单链/协议/代币/智能合约调用范围内，确保自托管属性。

此外，Upshift更适合被归类为多策略金库，因为其金库提供对整个DeFi策略的风险敞口，包括借贷、基差交易、套利交易、流动性提供（LPing）、RWA等。

Veda利用模块化架构，将操作分离到一个“无聊”金库中，其唯一目的是持有资产，而任何专门任务都由外部模块执行。该协议通过默克尔树进行权限控制，白名单化特定的金库操作。

基础设施提供商使机构能够极其轻松地从单一集成起步，先分配到一个借贷协议，随着产品供应的扩展再添加更复杂的策略，以实现更高收益和更深流动性。

@ipor_io的Fusion（3000万美元）和@GearboxProtocol（2900万美元）等其他产品也充当收益优化层。例如，Fusion的主要目标是链上金库基础设施，使策展人和资产管理人等独立实体能够构建和运营杠杆循环贷、套利交易等收益策略。

每个Fusion金库在策展、策略和分配上都是独一无二的。自动化内置于策略层面，为优化、杠杆维持、清算风险管理、路由等设置不同的触发器。

例如，在出现负价差时执行兑换，使用闪电贷跨市场迁移杠杆头寸，或在风险事件中退出。正如Fusion团队所指出的：“在最近rsETH/Aave危机期间，这种自动化至关重要，当时IPOR DAO在以太坊主网上的stETH循环金库是最先完全切断对Aave v3核心敞口的金库之一。”

总体而言，自动化与执行使策展人能够在需要快速行动时迅速管理风险。

在协议管理的所有类别资金中，杠杆循环贷规模最大，约8000万美元。这一数字更高，因为TVL对于收益优化器而言并不是一个充分的衡量指标。

相反，这些提供商应基于其管理资产规模（AUM）进行分析，因为它们将资金分配给其他协议，因此其TVL无法反映真实增长。

Gearbox已为被动贷款人和主动借款人推出了金库架构。

该协议的核心为流动性挖矿或流动性提供策略提供杠杆敞口或Delta中性敞口的接入。虽然大多数金库机制围绕策展人的资产管理构建，但Gearbox专注于贷款人的风险管理基础设施。

借款人可以开立信用账户与Gearbox及外部协议交互，同时资金保持非托管状态。V3引入了策略级防火墙，以在信用账户或策略失败时保护协议。

在发生事件时，它们无法耗尽超过分配给它们的共享流动性池的资金，从而保护被动贷款人免受传染。

最近，该协议还宣布将专注于RWA循环贷金库。

RWA金库

RWA金库在过去五年实现了持续增长，复合年增长率（CAGR）达231.3%，反映出散户和机构投资者对RWA收益敞口日益增长的兴趣。即使在最近的@ResolvLabs和Kelp攻击事件之后，RWA金库类别仍表现出粘性，且由于对链上资产的敞口有限，并未出现太大波动。

该类别最大的参与者包括@maplefinance（21亿美元）、@centrifuge（16亿美元）、@anemoycapital（11亿美元）和@re（2.63亿美元）等。

Maple Finance在过去一年快速增长，自2025年初以来TVL攀升了近十倍。这一增长可归因于多种因素，包括Syrup的推出——这是该协议从纯机构模式转型的部分体现。

此次发行为面向散户的产品（如syrupUSDC和syrupUSDT）打开了大门，这些产品在DeFi中具有高度可组合性。DeFi的可组合性和深度流动性允许资产通过循环贷协议进行杠杆化，并与@pendle_fi等产品集成，从而形成增长飞轮。

反映产品需求的是，平台当前的总活跃贷款约为17亿美元。这些贷款以USDC为主，约占总活跃贷款的75%，其余为USDT。

其他产品也见证了惊人的增长。例如，Centrifuge将自身定位为私人信贷基础设施协议。它与Anemoy的合作催生了一个在Centrifuge基础设施上运行的11亿美元国债池。Centrifuge最近还被Coinbase选为其代币化合作伙伴。

Re等产品将再保险承保风险上链，让用户更广泛地接触现实世界收益。此外，Upshift USDC金库向超额抵押的机构基金提供贷款，使其存款人获得机构借贷敞口。

尽管RWA见证了DeFi中的所有增长，但它仍只占链上代币化价值的一小部分。目前，活跃的RWA DeFi TVL约占RWA总价值的1/10。

这两个数值之间的巨大差距源于这些资产属于不同类别，超出了对普通资产的一般考量，因为它们涉及赎回期、合规性，以及在某些情况下的流动性问题。

任何资产要在DeFi中规模化，都需要活跃的赎回和二级流动性，因为用户可能需要出售这些资产以重获流动性，或者就借贷协议而言，清算人以接近标价的价格偿还贷款并出售资产以获利，但鉴于RWA带来的所有限制，这些往往更难实现。

此外，像RWA这样的生息资产，其增长飞轮的另一重要部分是循环杠杆。

RWA循环涉及以代币化国债为抵押借入稳定币，并反复重新部署到收益金库中。4-5%的基础国债收益，在2-3倍杠杆下，可产生7-12%的回报，但这只有在借款成本保持低位（约1%）时才能实现。

链上稳定币利率高度波动，可能大幅压缩这一利差。用于执行此类交易的杠杆会放大清算和预言机风险，且该策略依赖于RWA抵押品价值的稳定性。因此，部分RWA在T+1结算，而另一些在T+5结算，赎回问题也发挥着作用。

为解决这一问题，目前有多个可用方案：

ERC-7540：引入异步ERC-4626金库，允许用户赎回其索取权作为流动性，而底层资产在链下结算。Centrifuge是ERC-7540在生产环境中最显著的例子之一，使用同步存款和异步赎回来解决DeFi与传统金融T+结算之间的张力。这些混合金库正成为任何涉及链下资产的金库的模板。

Securitize Vault Registrar：该ERC将每位投资者的身份映射到其在DeFi中使用RWA时的身份，确保协议符合资产所需的所有法规和要求。

Redstone清算流程：他们通过引入拍卖式清算，并将头寸与经KYC验证的Solver连接来执行RWA清算——这些Solver在链下接收底层资产，并在链上平仓。

Upshift Clear：Upshift正与Superstate合作推出其用于即时RWA赎回的新产品，允许用户以当前报告价格将RWA兑换为USDC，赎回费为5个基点。

该类别中的另一个协议是3F，一个用于链上杠杆化RWA的平台（@3f_xyz）。其目前TVL为700万美元，以不同于其他解决方案的方式解决DeFi中的RWA资产问题。

它试图将不同因素外部化，包括Bridge Facilitator和Liquidity Integrator。前者提供前期流动性，以完成用户打算在其基础资本上承担的敞口。

例如，如果用户的目标敞口是300万美元，而其存款为100万美元，他们可以从Bridge Facilitator获得剩余的200万美元流动性，以3倍杠杆实现整个头寸。

同样，当用户打算平仓时，facilitator提供必要的流动性，解决赎回延迟问题。后者即Liquidity Integrator，则在用户希望即时退出时提供即时流动性。

因为即使有Bridge Facilitator，用户也有100万美元存款必须经历整个赎回流程，而这些整合商提供了急需的流动性。

两种方法都从市场中借用效率，类似于借贷中的清算工作由活跃的链上参与者填补，以从RWA循环所需的缺口中获利。

随着时间的推移，此类系统变得更容易扩展，因为每个参与者都从该过程中受益：循环交易者实现顺利退出，而facilitator通过提供流动性和更快的赎回赚取利润。

如上一节所述，Gearbox还计划推出“Retokenisation”：一项允许基础设施原生支持非原子化代币资产的杠杆铸造与赎回的功能，无需二级流动性或导致赎回延迟。

在实践中，Gearbox的合约将与RWA发行商的合约合并，创建一个无缝、可组合的系统，直接在发行商层面实现RWA杠杆，使Gearbox成为唯一提供原生RWA杠杆的EVM协议。

永续合约LP金库

永续合约LP金库的代表包括Jupiter Perps（7.15亿美元）、@HyperliquidX的HLP（3.96亿美元）、@DriftProtocol（2.56亿美元，近期被黑后下降）、@GMX_IO（2.42亿美元）和@Ostium（5100万美元）。

Jupiter的JLP按TVL计算仍是最大的永续金库，但自去年10月的清算事件以来，其价值已损失过半。

HLP在价值保持方面表现更好，较去年9月6亿美元的峰值下降30%。Hyperliquid的金库经历了持续的起伏，通常由其HLP浮动收益驱动——这些收益受其结构和市场状况影响。因此，高收益率时期吸引资金，而低收益率或亏损时期则推动资金流出。

2025年3月发生了一次重大亏损事件，一名交易员在Jelly代币上开立大额空头头寸，随后撤回保证金，触发强制清算，并促使HLP接管该头寸。

金库遭受的此类损失在存款人中造成了结构性偏见，常常将HLP归类为更高风险的金库，但Hyperliquid已降低此类代币的允许杠杆，以避免此类情况，从而放大损失。

Ostium OLP等产品提供RWA永续合约敞口，并为用户提供不同的收益配置，但其TVL已从峰值水平下降约50%。这一回撤是更广泛的市场波动及Ostium收益周期共同作用的结果。

此外，Ostium最近引入了架构变更，使OLP成为优先层级和日结算层，永远不会承担第一风险。这与HLP模式形成对比：以前寻求OLP方向性敞口的存款人可能会离开，但同时，在这一新模式下，它已成为希望降低风险的存款人的被动收入来源。

期权金库

DeFi期权金库（DOV）作为一个类别已随时间逐渐淡出，于2022年达到顶峰。DOV提供备兑看涨期权和现金担保看跌期权等策略敞口，但缺乏资本效率、风险较高，且随着时间推移受众越来越少，因为加密用户往往被永续合约吸引。然而，期权金库近期正在改进并巩固其用例，至少对更精明的用户而言是如此。

期权金库已不再以先前的形式存在。相反，它们在架构上变得更用户友好，通过@DeriveXYZ和@ryskfinance等产品交付。如今，期权金库通过询价（RFQ）系统执行，由做市商在后台处理。

Derive是一家期权和永续合约交易所，自2025年3月推出V2以来实现了加速增长，原因是功能扩展（如使用CLOB、启用机构级功能如场外托管及支持多种抵押品类型），分别处理了120亿美元的永续合约交易量和160亿美元的期权交易量。

Derive V1拥有活跃金库，为用户提供不同策略期权的敞口，并为其存款人创建Delta中性头寸，以最大化年化收益。这些金库目前持有约240万美元TVL。

另一方面，Rysk等产品通过备兑看涨期权和现金担保看跌期权为散户提供期权敞口。它在Hyperliquid上线，专注于HYPE的备兑看涨期权，目前拥有约5600万美元TVL，处理了9.75亿美元的名义期权交易量。

通过此产品，他们还提供Rysk Premium，一款为精明配置者打造的金库旗舰产品，将资金部署到不同的期权策略中，为存款人持续产生收益。

新型金库实现的重点在于解决现有产品此前的一些问题。这些问题包括策略设计不佳、时间框架短至7天；在固定时间间隔执行交易，创造抢先交易机会；以及允许用户对齐其规模、行权价或到期日的可定制设计。

期权金库提供商现在更贴合市场脉搏，了解该上架哪些资产以抓住生息资产中新机遇窗口。