Hash Global 创始人：为何我也选择清仓全部 ETH？

作者：HashGlobal KK，Hash Global 创始人

编译：Jiahua，币圈看点

作者已清仓所有 ETH 持仓，本文发布于 5 月 24 日。

最近，我读到了一篇文章，该文认为如果美国 CLARITY 法案通过，以太坊（Ethereum）将成为最大赢家。

其核心论点是，在美国监管框架下，ETH 可能成为唯一同时具备“去中心化数字商品”和“可编程智能合约平台”双重属性的资产。因此，ETH 的估值框架应从网络收入逻辑转向类似 BTC、黄金甚至主权储备资产的货币溢价逻辑。

我认为这一观点颇具启发性，但结论可能有些过度延伸。

这并不是说我不看好 ETH，也不是否认 CLARITY 的积极意义。

相反，监管清晰无疑对 ETH 是重大利好。它将降低机构配置 ETH 时的合规顾虑，并有助于进一步推动 ETF、托管服务、质押（Staking）、机构级 DeFi、RWA（现实世界资产）以及链上结算业务的发展。

然而，监管清晰并不等同于货币溢价。

CLARITY 或许能解决 ETH 的“监管折价”问题，但它不会自动解锁与黄金、房地产或全球储备资产相关的估值空间。

这是两件完全不同的事，应当分开分析。

1. 市场尚未买账这一逻辑

如果市场真的将 ETH 视为“可编程黄金”或“生息货币资产”，其估值应当更接近 BTC。

但事实并非如此。

在评估 ETH 时，市场仍然关注具体指标：

以太坊主网收入；

DeFi 活跃度；

稳定币和 RWA 是否主要在以太坊生态内结算；

价值从 L2 向 L1 的回流；

ETH 质押收益率；

ETH ETF 的资金流入；

来自 Solana、BNB Chain 和 Base 等生态的竞争。

这些本质上是网络资产、平台资产和生态资产的估值逻辑。

BTC 则不同。它没有现金流，没有应用生态，也不需要讨论网络收入。其逻辑很简单：2100 万枚总量、非主权、抗审查、数字黄金。人们或许不认同这一叙事，但它简单、清晰且易于传播。

ETH 的叙事则要复杂得多。ETH 充当 Gas 费、质押资产、DeFi 抵押品、L2 结算资产以及机构级链上金融的基础设施。虽然多功能性是优势，但货币溢价通常需要一个非常简单的叙事。

复杂性有利于生态发展，却不一定有助于形成类似黄金和 BTC 的货币溢价。

2. 法律分类只是入场券

原文做了一个关键的跳跃：因为 ETH 可能在法律上被认定为去中心化数字商品，所以它应当进入一级货币溢价资产的估值框架。

我认为这一推断存在问题。

法律分类解决的问题是：机构能否合规持有？能否合规交易？能否合规托管？能否合规开发相关产品？

而货币溢价解决的问题是：全球市场是否愿意将其作为长期财富储存手段来持有？

这是两个不同的问题。

黄金拥有货币溢价，并非因为某一部法律将其如此分类，而是因为数千年的历史共识、物理稀缺性、央行储备需求以及地缘政治避险属性共同形成了巨大的共识。

BTC 拥有货币溢价，不是因为它能执行智能合约，而是因为它足够简单、足够纯粹，足够像“数字黄金”。

ETH 要获得货币溢价，仅靠监管分类是不够的。它还必须证明全球资本愿意将 ETH 作为长期价值储存来持有，而不仅仅是作为一种重要的链上金融基础设施资产。

这两种状态之间仍存在巨大鸿沟。

3. DeFi 将削弱 ETH“独家长息”的叙事

原文强调了 ETH 的一个优势：ETH 可以通过质押（Staking）产生收益，而 BTC 和黄金不能。

虽然这在当下有一定道理，但未来几年情况可能会发生变化。

随着 DeFi 和 RWA 的发展，未来许多资产都将被代币化。黄金、国债、货币市场基金、房地产基金、收益权、大宗商品以及股票 ETF 都可以作为代币进入链上金融体系。

一旦这些资产上链，它们也将获得新的能力：

可用作抵押品；

可出借；

可用于做市；

可组合成结构化收益产品；

可与 DeFi 协议集成；

可与稳定币形成链上资金闭环。

因此，在未来，ETH 将不再是唯一的“生息”资产。

与 DeFi 结合后的代币化黄金也能产生链上收益。代币化国债和货币市场基金本身就具备基础收益率。代币化房地产基金及其他 RWA 也能产生现金流。

到那时，问题将不再是“ETH 能生息，而黄金不能”。

真正的问题将变成：谁是更好的抵押品？谁的波动性更低？谁的收益来源更清晰？谁的监管认可度更高？谁更适合机构资产负债表？谁更容易让全球资本长期持有？

从这个角度看，与代币化黄金、代币化国债或代币化货币市场基金相比，ETH 可能并不具备优势。

ETH 的质押收益来自网络安全机制，而非传统的无风险回报。它承载着协议风险、验证者风险、罚没（Slashing）风险、流动性质押协议风险、监管风险以及价格波动风险。

对机构而言，ETH 质押固然是有价值的功能，但不应直接等同于“优于黄金”。

4. 货币溢价属于 BTC、黄金和代币化黄金

我倾向于认为，未来货币溢价将主要属于 BTC、黄金，以及潜在的代币化黄金。

BTC 的定位非常明确：数字黄金。

黄金的定位同样非常明确：传统世界中最重要的非主权价值储存手段。

如果代币化黄金得到发展，情况可能会非常有吸引力。它将继承黄金的历史信用，同时获得链上流动性、可组合性和抵押能力。在这种情况下，黄金的货币溢价未必会流向 ETH；相反，代币化黄金可能会进一步强化这种溢价。

这对 ETH 来说未必是坏事。这些代币化资产同样需要链上基础设施，并可以在以太坊或以太坊 L2 上发行、交易和抵押。

然而，这意味着 ETH 更多是一种基础设施资产，而非终极的货币溢价资产。

基础设施当然有价值。但基础设施的估值通常会回归到使用量指标、收入、网络效应和价值捕获，而不是直接与黄金的总市值、房地产的货币溢价或全球储备资产池作比较。

5. 以太坊的价值捕获问题仍未解决

原文认为，CLARITY 将拉大 ETH 与其他智能合约平台之间的差距，其他 L1 可能进入二级估值梯队，而 ETH 仍处在一级梯队。

这一判断也需要谨慎对待。

现实世界不会仅仅依据美国的监管分类来选择区块链。

不同的国家、资产和机构会根据多种因素选择底层网络：

成本；

性能；

合规接口；

KYC/AML 要求；

当地监管态度；

生态资源；

流动性；

与资产发行方和服务提供商的关系；

是否需要许可环境。

许多 RWA、稳定币和支付场景未必会选择以太坊主网。它们可能会选择 L2、应用链、联盟链，或其他更符合当地监管和业务需求的 L1。

更重要的是，即使以太坊生态内活动频繁，也不能保证 ETH 能按比例捕获价值。

正如我们近年来所见，虽然 L2 扩展了以太坊生态，但也提出了一个问题：一旦 L2 规模化，真正有多少价值能回流到 ETH？

如果大量交易发生在费用不断下降的 L2 上，而应用层和 L2 本身捕获了更多用户价值，ETH 主网仅负责最终结算和安全保障，那么 ETH 的价值捕获能力仍有待验证。

不能想当然地认为，随着以太坊生态的增长，ETH 的价值就会同步上涨。

这就是为什么我认为 ETH 的估值必须回归到网络收入、结算需求、质押需求、质押收益率以及生态价值流等具体问题。

6. 使用以太坊 ≠ 买入 ETH

还有必要做一个区分：机构进入链上金融，并不意味着它们一定会将 ETH 配置为核心资产。

机构可能会：

使用以太坊网络；

使用以太坊 L2；

发行代币化基金；

使用稳定币进行结算；

使用链上托管和合规转移工具；

使用 DeFi 或许可型 DeFi；

通过服务商间接接入链上金融。

这些都不需要它们购买大量 ETH。

正如大量使用云服务的企业不一定会购买云服务公司的股票一样，使用区块链基础设施的机构也不一定需要长期持有底层代币。

ETH 要从“被使用的网络”转变为“被长期持有的资产”，需要一个清晰的价值捕获机制。

如果这种机制仍然不清晰，市场将继续基于收入、费用、质押收益率和生态增长来评估 ETH。

7. 宏大叙事已难以支撑估值

在上一个周期，市场愿意为宏大叙事赋予估值。

“世界计算机”、“价值互联网”、“全球结算层”、“去中心化金融的基石”——这些叙事非常有力。以太坊无疑是其中最重要的代表。

但市场已经变了。

投资者越来越多地在问：收入在哪里？用户在哪里？价值捕获在哪里？真实需求在哪里？监管路径在哪里？商业逻辑闭环在哪里？

正如我们近年来反复强调的，Web3 不能仅仅停留在愿景层面；它最终必须回归基本面价值和基本商业逻辑。

它能赚钱吗？能提供更好的用户体验吗？能创造真实的经济价值吗？如果这些问题无法回答，即使再宏大的叙事也难以长期维持估值。

这同样适用于 ETH。

虽然它无疑是最重要的 Web3 基础设施之一，但要实现更高估值，市场可能需要看到：

DeFi 的复苏；

主网收入的恢复；

更清晰的 L2 向 L1 的价值回流；

以太坊生态内稳定币和 RWA 的真实结算需求；

ETH 质押需求的持续增长；

机构不仅使用以太坊，还需要持有 ETH。

这些都无法通过单独立法自动实现。

8. CLARITY 的真正意义在于修复监管折价

因此，我倾向于将 CLARITY 对 ETH 的影响视为减少监管折价，而非解锁数万亿美元货币溢价重估的潜力。

ETH 过去确实面临监管不确定性。如果美国监管机构更清晰地认可 ETH 的商品属性，那将是重大利好。

然而，这只是将 ETH 从“带有监管尾部风险的网络资产”转变为“监管更清晰的网络资产”。

这已经意义重大。

但这并不意味着 ETH 会自动成为黄金、BTC 或全球储备资产的替代品。

如果市场继续基于网络收入、质押收益率、L2 价值流、DeFi 活跃度、RWA 结算量和机构使用量来评估 ETH，那么 ETH 的估值将继续受到基本面的制约。

这未必是坏事。优秀的基础设施资产理应拥有高价值。但它们不等同于货币溢价资产。

9. 我对 ETH 的立场

我仍然认为，ETH 是数字资产行业中最重要的资产之一。

其长期价值来自几个方面：首先，它是最重要的开源智能合约网络。

其次，它是 DeFi、稳定币、RWA 和链上金融的关键结算层。

第三，从监管角度看，它是最具防御性的去中心化基础设施之一。

第四，它积累了来自开发者、应用、资产和机构的长期认可。

第五，随着 Web3 进入大规模商业应用，它可能成为极其重要的底层信任和结算资产。

然而，这种价值更像是基础设施价值、网络价值、生态价值和抵押价值。

它可能享有一定的稀缺性溢价、监管清晰溢价和网络效应溢价，但未必拥有 BTC 或黄金所享有的纯粹货币溢价。

ETH 具有显著的长期价值，但其估值框架不应被错误地替换。

10. CLARITY 对 ETH 是利好，但别把 ETH 当黄金

我对这件事的核心判断很直接：

CLARITY 对 ETH 是利好，但这并不意味着 ETH 应该像黄金一样被估值。

监管清晰是利好，但不等于货币溢价。

ETH 是一种极其重要的链上金融基础设施资产，但它未必会成为全球财富的终极储存手段。

未来，货币溢价的真正受益者很可能仍是 BTC、黄金，以及潜在的代币化黄金和其他高信用价值储存资产。ETH 更可能成为这些资产上链、流通、抵押、结算和组合的核心基础设施。

这个位置已经足够重要；没必要强行把 ETH 塞进“优于黄金”的叙事里。

一个更稳健的 ETH 估值框架可能是：监管清晰推动折价修复；机构入场推动需求增长；DeFi、RWA、稳定币和 L2 生态决定网络使用量；网络收入、质押需求和价值流决定长期估值；货币溢价可以视为乐观情景，但不应成为基础假设。

这是我对 ETH 重估论的主要保留意见。

Web3 行业常常将真实的利好外推成巨大的估值故事。想象力固然有价值，但回归基本问题更为关键。

这种资产究竟解决了什么问题？谁会长期持有它？持有的收益和风险是什么？它的价值究竟来自哪里？如果生态发展了，价值真的会积累到这个代币上吗？

如果这些问题无法清晰回答，仅靠监管分类很难支撑估值的真正跃升。