Perp DEX是什么？从Hyperliquid OI占比99%看永续合约交易所的竞争变局

作者：@sjbtc9

Perp DEX并非小众的DEX细分赛道，而是衍生品交易所战争在区块链上的映射。在交易层面，任何CEX都可以被概括为一个“黑箱”。而这场“战争”，才刚刚开始。

很多人仍将Perp DEX视为DeFi领域的小众玩法，但从未平仓合约（OI）的视角观察，它已经开始影响部分主流资金的定位思维。不过，数据只是入口，单一数据无法定义全部。更关键的问题是：为什么Perp DEX的OI留存正变得越来越重要？围绕永续合约（Perp）的市场究竟在发生什么？

答案并不是“因为它真的要取代谁”。

一、Perp DEX不是新赛道，变的是衡量标准

Perp DEX算不上新叙事，甚至可以被称为“老赛道”。dYdX和GMX在前几个周期已经教育了市场：链上可以做合约、可以加杠杆，也能形成一定规模的交易量。Perp DEX已经跨过了功能验证阶段，正在进入行为留存阶段。

第一阶段的疑问是：链上能不能做合约？有没有人真的在用？现在的问题则变成了：资金愿不愿意把仓位长期留在这里？

这两个问题完全不同。能在链上做合约是技术验证；有人愿意交易是产品验证；愿意长期持仓则是行为迁移。

提到Perp DEX，很多人会先讨论交易体验：速度快不快、滑点大不大、手续费贵不贵、界面好不好用。这些确实重要。体验不好，用户不会来；深度不够、清算机制有问题，大资金不敢来。

但这些更像是入场券，而非最终的护城河。以前或许只需要证明“这东西能跑”“有人用”“跑得稳”；现在则需要证明“资金愿意把风险敞口放在这里”。

这也是Perp DEX与许多DeFi产品的不同之处。Swap往往是一次性动作，借贷可能是低频资金管理，而Perp是连续且相对高频的行为。因此，如果Perp DEX及同类交易平台真正崛起，它们积累的不是普通用户，而是一批高频、高风险偏好、高付费意愿的交易者。这类用户数量未必最多，但在市场参与者中价值最高。

二、链上Perp的代表项目：Hyperliquid、Aster、Lighter与线下合规布局

1. Hyperliquid：最值得关注的不是交易量，而是定位思维与价值捕获

最典型的案例是Hyperliquid，其OI变化正是引出本文系列观点的主线。

此前Hyperliquid的OI/交易量比率达到97%，最新数据显示该比率甚至已接近99%。无论参与者结构如何，资金都是最直观的“投票”，并且已开始形成相对强烈的定位思维。

因此，Hyperliquid的强势不仅在于“做出了好用的链上合约交易所”，更在于它已让一部分资金形成了新的默认选择，这才是所谓的护城河。一旦资金的默认选择形成，将带来连锁反应：更多仓位留存、更深做市、更强收入、更多新市场、更强生态粘性。

更值得注意是，Hyperliquid将Perp DEX做成了一个相对完整的链上交易所体系：自有高性能链、订单簿、保证金系统、清算系统、做市深度，以及协议收入和代币捕获。这与大多数DeFi协议不同。很多DeFi协议的问题是：有TVL但缺高频行为；有用户但收入不稳定；有代币但价值捕获弱。

Hyperliquid在这方面做得极为出色。首先，用户交易行为本身就是收入来源，而收入能与$HYPE的价值捕获形成更直接的联系。其价值链条为：用户交易产生手续费→手续费进入协议收入系统→援助基金买入HYPE→HYPE从供应中移除。

价值捕获一直是行业的终极问题，而捕获的前提至少是协议有收入。有些协议没有收入或收入不稳定，根本无法谈捕获；有些有收入，但并未与代币挂钩。Hyperliquid已经树立了这一标准，竞争者别说超越，若达不到同等水平，恐怕都难逃社区诟病。

2. Aster与Lighter：一个解决隐私，一个解决信任

Perp DEX不会只有Hyperliquid一种答案，因为资金留存的理由并不完全相同。有人在乎深度，有人在乎速度，有人在乎隐私，有人在乎手续费，还有人关心撮合与清算是否透明。

这正是Aster和Lighter值得被提及的原因。

据Defillama数据，Aster和Lighter的OI与30天交易量均处于细分赛道的前列（第2位与第4位），同类产品但给出了不同答案。

2.1 Aster聚焦持仓隐私

为什么很多用户不愿从原有交易习惯中迁移？并非因为他们不知道链上可以交易，而是因为链上交易长期被视为麻烦：多链资产碎片化、gas体验差、交易路径复杂，以及持仓过于透明。

尤其在合约场景中，持仓透明度非常关键。现货交易被看见问题不大，但合约仓位一旦透明，意味着你的方向、成本、杠杆倍数乃至潜在清算区间都可能暴露。对普通用户这是隐私问题，对交易双方则是交易风险。

因此，Aster的重点在于隐私。它强调订单在到达链上之前会被加密，仅在执行时解密，用户的仓位规模、入场点、清算价不会直接暴露在订单簿上。Aster在Perp DEX赛道讲述了一个不同的逻辑：链上交易不仅需要透明，也需要保护交易者的策略隐私。

它目前在数据层面与Hyperliquid形成直接对标；与其说是在比拼上述角度，不如说是新旧平台背后的权力更迭（懂者自懂）。

2.2 Lighter走的是另一条路

它很容易被概括为“零手续费”，但零手续费只是表象。更核心的问题在于：撮合与清算是否值得信赖。

CEX最大的问题不是体验差，相反CEX体验很好，但问题在于黑箱。你不知道撮合是否完全公平，不知道极端行情下清算是否透明，也不知道平台是否会优先保护自己……这些问题平时或许不重要，但在极端行情或高波动时期都会变得关键。

Lighter的技术差异在于，前两者是自研L1，而Lighter在ZK L2中使用零知识证明，为包括订单撮合和清算在内的所有操作生成零知识证明，并可在以太坊上验证。

如果Lighter能把“可验证的撮合与清算”讲清楚，它解决的就不只是低成本，而是信任。因此Lighter不是在说“我资产最多”，也不是说“我最像币安”；它说的是：交易所的核心操作也应该是可证明的。

上述三个协议都可以被称为【新周期Perp DEX】的典型代表。因此，我不愿把Hyperliquid、Aster、Lighter之间的竞争框定为“谁会是下一个Perp DEX龙头”。这种表达太狭隘。更准确的表述是：它们分别在回答Perp DEX的三个不同问题——资金留存、隐私与信任。

3. dYdX/GMX：旧入口并非没有价值，但标准已经改变

上面的例子是本轮周期最突出的Perp DEX，但我认为也有必要详细说明“先行者”dYdX和GMX。这不是为了否定它们，而是为了说明一个更重要的问题：入口不是永久的，用户行为标准会变。

dYdX代表上一代订单簿Perp DEX，GMX代表LP池模型Perp DEX。它们都曾解决过真实问题。早期链上缺乏足够好的订单簿深度，也缺乏足够流畅的链上合约体验，因此GMX的LP池模式非常有效：用户可以直接与池子交易，LP承担对手方风险，从交易费、兑换、杠杆交易和清算中获利。这在当时是非常优雅的DeFi原生方案。

但问题在于，当Hyperliquid、Aster、Lighter等产品开始在体验、深度、速度和专业交易者需求上向CEX靠拢时，GMX模式会面临一个问题：它更适合DeFi原生用户，但未必能成为专业交易者的主要操作平台。

dYdX的问题类似，不是方向错了，而是“链上订单簿代表”这个原有标签在新一代竞争中已不够充分，或者更直接地说，“它太‘老’了，被周期击败了”。

据DeFiLlama当前数据，GMX与dYdX仍保有一定OI和交易量，但规模已明显落后于Hyperliquid、Aster和Lighter。

这里的判断不是“老项目要归零”，而是Perp DEX的竞争标准已经改变。以前比的是“能不能在链上做合约”；现在比的是“能不能接近CEX体验并留住资金”。（下一阶段甚至可能比“能不能成为衍生品市场的底层基础设施”。）

这正是以dYdX/GMX为案例的价值：它们不是负面教材，而是行业从一个阶段过渡到下一个阶段的参照物。

4. Coinbase：不止于链上

最后要纳入一个链下案例。因为如果全文只讨论Hyperliquid、Aster、Lighter等链上协议，读者很容易以为这只是链上自嗨。但事实并非如此。

上个月底，Coinbase宣布与预测市场平台Kalshi合作，正式推出加密货币永续合约。这是美国合规交易所首次向国内投资者开放此类交易产品。

几天前，Coinbase进一步开放了其他永续合约产品，这是一个非常重要的信号。它表明Perps市场不仅在被链上关注，也是合规交易所与预测市场争夺的核心产品形态。

更进一步看，永续合约这一相对新兴的金融市场衍生工具正开始被广泛接受。Coinbase正将原本发生在离岸交易所和灰色地带的高频衍生品交易，重新纳入美国合规框架。

综上，上述所有案例都聚焦于同一件事，并试图回答同一个问题：谁能承接下一代高频风险交易行为？双方都在用不同方案回答：链上方用去中心化基础设施、链上保证金、透明清算、代币激励和做市机制；链下方用监管牌照、合规框架、存量用户和传统金融市场结构。

三、结论

本文主要篇幅用于第二节，希望通过几个典型案例帮大家梳理Perp DEX乃至Perp的竞争格局与前景。（写到这里，突然意识到有些朋友可能不知道Perp是什么，它是perpetual合约的英文缩写，即永续合约。）

所以本文的核心结论是：Perp DEX不是小众DEX赛道，而是衍生品交易所战争在链上的映射。真正争夺的，是资金的行为闭环与粘性。

最后把这些案例再总结一遍，可以看到围绕Perp的不同争论：Hyperliquid在说，链上Perp可以成为交易所系统和新入口；Aster在说，要捕获CEX用户必须解决性能与隐私；Lighter在说，下一阶段将从体验竞争转向信任机制竞争；dYdX/GMX在说，旧模式并非没有价值，但行业标准已变；Coinbase在说，Perps的战争已经向外扩展。

……而这场“战争”，才刚刚开始。

各协议定位与差异速览

从资金行为与协议设计两个维度看，当前Perp DEX已形成三条明显路径：Hyperliquid以高OI留存和完整交易所体系建立资金默认选择；Aster以链上订单加密回应专业交易者对策略隐私的诉求；Lighter以零知识证明实现撮合与清算的可验证性，指向信任问题。三者并非简单的“谁取代谁”，而是在资金留存、隐私保护与机制可信三个方向上提供不同解法。

dYdX、GMX面临的标准迭代压力

dYdX与GMX作为先行者，其历史价值在于验证了链上合约的可行性。但随着行业验证标准从“功能有无”转向“资金是否长期留存”，上一代订单簿与LP池模型在深度、速度和专业交易需求上的短板逐渐显现。它们并非负面案例，而是说明入口优势不会自动延续，用户行为标准会随产品迭代而迁移。

后续可观察的竞争信号

一是资金端能否持续向链上迁移，Hyperliquid的高OI/交易量比率能否转化为更深的市场做市与生态粘性；二是隐私与可验证性是否从差异化功能变为专业交易者的刚需；三是Coinbase等合规平台的入场是否会改变永续合约市场的用户结构与监管预期。这三个维度将决定Perp DEX下一阶段是继续争夺存量交易者，还是真正进入基础设施竞争。