Bitmine 若停购 ETH，以太坊价格谁来支撑？5% 目标、质押收益缺口与机构撤离风险

随着加密货币市场持续走低，BTC 与 ETH 一度分别跌至约 6 万美元与 1,500 美元。Strategy 与 Bitmine 均面临超百亿美元浮亏。5 月底，Strategy 卖出 32 枚 BTC，打破了长期不卖币的叙事，囤币模式的融资压力进入测试阶段。

在此背景下，Bitmine 宣布发行年化 9.5% 的 A 系列永续优先股，融资约 2.74 亿美元。截至发稿，Bitmine 上周增持 12.7 万枚 ETH，过去三天合计买入 12.5 万枚，总持仓约 566 万枚，距离 5% 目标还差不到 40 万枚。

作为市场上最持久、最激进的 ETH 边际买家，Bitmine 在面临超百亿美元浮亏的情况下仍在加仓。如今连它都需要依靠优先股补充资金；若融资市场生变、囤币机器被迫减速，还有谁能托住以太坊的价格？

年内买够 5% 之后，Bitmine 还会增持吗？

Bitmine 自去年下半年开始囤币，计划在五年内完成“5% 炼金术”。数据显示，Bitmine 计划在 2025 年 7 月至 2026 年 6 月期间通过 50 次股权发行筹集 192 亿美元，全部用于购买 ETH。

截至发稿，Bitmine 的以太坊持仓已达约 566 万枚，距离 5% 目标还差不到 40 万枚，实际进度在一年内已超 90%。

其中约 471.9 万枚 ETH 已质押，占总持仓 85% 以上，预期年化质押收益约 2.3 亿至 2.96 亿美元。该质押体系由公司自建的 MAVAN 验证节点网络支撑，这也是 Bitmine 区别于 Strategy 的关键结构设计。

但激进囤币的代价同样明显：目前 ETH 价格约 1,650 美元，而公司持仓成本约 3,500 美元，ETH 国库价值仅约 93 亿美元，公司整体浮亏达 105 亿美元，回撤超 50%。公司股价也较峰值下跌近 90%。

10x Research 指出，Bitmine 投资者面临两层损失：ETH 下跌带来的浮亏是第一层；投资者购买 BMNR 股票时，相较 ETH 底层净资产多支付约 46 亿美元，这是第二层。两层叠加放大了股东的实际损失。

面对巨额浮亏，Tom Lee 将此轮下跌定性为表面现象。他认为现有金融体系存在大量虚假交易，而以太坊从未出现欺诈交易，运营成本更低，链上交易量与日活地址均创历史新高。价格修正由宏观因素与杠杆去化驱动，基本面保持完好。更长期的赌注在于 AI 代理系统将依赖区块链运行，而 ETH 供应持续收缩，以太坊将成为最直接受益者。

Tom Lee 近期透露，Bitmine 预计将在 2026 年底前完成 5% 目标，届时可能无需继续增持。他还提到，公司有望在 6 月底正式纳入 Russell 1000 指数，基于当时市值，这将为 BMNR 带来至少 21.5 亿美元的被动基金买盘。

3% 质押收益如何支撑 9.5% 的优先股股息？

6 月 5 日，Bitmine 完成 A 系列永续优先股定价：350 万股，发行价 80 美元/股，面值 100 美元，融资约 2.74 亿美元。股息率为 9.5%，每周以现金支付；即便董事会不宣布派息，股息仍持续累积。按面值计算，年化股息义务约 3,325 万美元。

Bitmine 拥有提前赎回权：发行后 18 个月内可按面值的 110% 赎回，18 个月至 3 年内可按面值的 105% 赎回，3 年后可按面值的 100% 赎回，赎回时需额外支付累积未付股息。

乍一看计算并不复杂。截至 5 月底，Bitmine 已质押 470 万枚 ETH，预期年化质押收益约 2.3 亿至 2.96 亿美元，是年化股息义务的 8 到 9 倍。

然而，超 2 亿美元的预测基于近期 470 万枚 ETH 全部完成质押的假设。根据招股书，截至 2026 年 2 月 28 日，公司此前六个月的质押收入为 1,118 万美元，年化约 2,200 万美元。

值得注意的是，质押收入以 ETH 计价，而非美元；若 ETH 持续下跌，公司的质押收入也将随之缩水。

这里存在 Bitmine 与 Strategy 的根本差异。BTC 没有原生收益，Strategy 的 STRC 必须支付股息，只能依赖 BTC 价格上涨或卖币。币圈看点 在《Strategy 套现 250 万美元，比特币市值蒸发 800 亿美元》一文中对此有详细阐述。

ETH 的质押机制给了 Tom Lee 一条不同的路径：如果价格不变，质押收入仍可持续产生，无需触碰底层资产。这正是 Bitmine 模式在当前熊市中的抗压优势。

但这条路在长期似乎难以为继。加密 KOL chenmo 指出，早期发行量较低时，用质押收入覆盖股息问题不大，但随着优先股发行规模持续扩大，3% 至 4% 的质押收益率终将无法覆盖 9.5% 的年息；届时只有 ETH 价格上涨才能维持这一逻辑。

分析师 Yuyue 也表示，STRC 模式在当前市场下已承压；跟进发行优先股，即便短期是利好，也可能被市场解读为更差的信号。

据 CointelegraphMT 研究，本次发行的招股书中有两个细节值得注意。审计师于 4 月 27 日更换为毕马威（KPMG），期间披露内部控制存在重大缺陷，审计尚未完成，财务数据存在重述可能。

此外，董事会对股息支付拥有完全裁量权，优先股股东唯一的制约机制是在连续 18 个月未收到股息后提名两名董事。

若 Bitmine 达到 5% 后停购，ETH 价格将走向何方？

链上分析师 Yu Jin 表示，按当前买入节奏，预计下月即可到位。那么买够之后是否还会继续？如果停手，市场上最后坚定的多头将消失，什么还能支撑 ETH？

过去一年，Bitmine 是市场上最持久、最激进的 ETH 边际买家。其他潜在买家分散且力量薄弱：ETH 现货 ETF 上周净流出 1.73 亿美元，虽然在连续 17 天流出后于 6 月 8 日短暂转正，但力度远不及此前流出规模。

与此同时，高盛在 2026 年第一季度将其 ETH ETF 持仓削减约 70%，哈佛大学捐赠基金则彻底清仓了 8,700 万美元的 ETHA 持仓，仅持有一个季度后全部卖出——机构资金流向细节可参见《哈佛等机构清仓，一个月内六位核心人才离职，以太坊怎么了？》一文。

此外，稳定币立法与 RWA 代币化带来的机构增量需求是慢变量，短期内难以填补 Bitmine 留下的缺口。

若加密货币市场整体未能反转，可以预见国库飞轮将难以持续，进而出现如下局面：ETH 价格继续下跌，BMNR 股价承压，相对净资产溢价收窄，融资窗口收缩，买入节奏放缓，ETH 进一步失去边际支撑。这一循环甚至不需要 Bitmine 主动卖出一枚 ETH，买盘消失本身就已足够。

图片来源：AI 生成

在悲观情景下，若融资市场对优先股的接受度下降，BMNR 持续创新低，买入大幅放缓，ETH 可能测试下一个关键共识位（约 1,000 美元）。DWF Labs 联合创始人 Andrei Grachev 认为，Strategy 与 Bitmine 有很大可能创造加密货币史上最大的市场崩盘。这是尾部风险判断，并非基准预期。

在基准情景下，若 Bitmine 维持买入，质押收入提供缓冲，优先股被顺利消化，ETH 将在 1,500 至 2,000 美元区间震荡筑底。虽然 Bitmine 亏损惨重，ETH 短期也难以回暖，但 10x Research 报告指出，当股票跌得足够深，底层资产几乎变得无关紧要；投资者实际购买的是纯期权性——本质上是 ETH 未来反弹的一张免费看涨期权，这一点尚未被市场充分定价。

在乐观情景下，正式纳入 Russell 1000 带来被动资金，GENIUS Act 等稳定币立法落地扫清机构入场障碍。渣打银行维持 2026 年底 ETH 4,000 美元的目标价，认为近期价格下跌并未反映以太坊网络基本面的持续改善，并将当前处境比作 2001 年亚马逊泡沫破裂后的阶段——价格暂时与网络价值脱钩，但基建从未停止。该行预计 ETH/BTC 汇率到本十年末反弹至约 0.08，2030 年底目标价 4 万美元。

事件要点与后续观察

梳理当前核心变量：Bitmine 距 5% 目标不足 40 万枚 ETH，若按现有节奏下月即可完成。公司整体浮亏已超百亿美元，股价较高点回撤近九成，仍需依赖高息优先股融资维持囤币。短期看，质押收入尚可覆盖股息，但优先股规模若持续扩张，3%–4% 的质押收益率与 9.5% 融资成本之间的缺口将难以弥合。

风险关注点：一是融资环境变化，若优先股市场接受度下降，Bitmine 囤币飞轮将直接减速；二是 ETH 若继续走低，以 ETH 计价的质押收入换算成美元后将进一步缩水；三是传统机构正在撤离，ETH 现货 ETF 与大学捐赠基金、投行持仓均出现净流出，新增买盘尚未形成规模。

后续可跟踪的指标包括：Bitmine 每周增持节奏与优先股发行频率；ETH 现货 ETF 资金流向；6 月底 Russell 1000 纳入是否如期落地；稳定币立法（如 GENIUS Act）进展；以及链上质押收益率与 ETH/BTC 汇率变化。这些变量将共同决定 Bitmine 停购后，谁会成为以太坊的下一个边际买家。

最终，这项融资能在多长时间内维持 Bitmine 的飞轮，取决于 ETH 的价格。而 Bitmine 的购币行为本身也是支撑价格的重要一环。

核心问题在于，Bitmine 实现 5% 目标后若逐步淡出，谁来接棒？传统机构正在撤离，ETF 资金起伏不定，稳定币与 RWA 带来的真实增量需求尚未大规模显现。

以太坊或许不缺叙事，但流动性拐点何时出现、新的边际买家来自哪里，将是决定 ETH 后续价格走势的关键问题。